消费行业韧性强，是国民经济的“稳定器”和“压舱石”。2022年12月15日至16日，中央经济工作会议指出，2023年要从战略全局出发，从改善社会心理预期、提振发展信心入手，着力扩大国内需求，要把恢复和扩大消费摆在优先位置。
随着防疫政策的逐步优化，各大线上线下消费场景逐步恢复，消费信心逐渐复苏，消费赛道重回风口，消费复苏成为2023年的定局。如何挖掘大消费复苏的机会？如何把握复苏牛的投资逻辑？
本期奉上餐饮、医药生物、批零和社会服务业、家电、农林牧渔和轻工和纺织服装等研究领域新财富第一名分析师最新观点，以飨读者。
董广阳 / 毕业于上海财经大学。14年餐饮行业研究经验，现任华创证券总裁助理、研究所所长。2010年新财富餐饮第三名（小组成员），2012年第五名（小组成员），2013年第三名，2014、2020年第二名，2015-2017、2019、2021-2022年第一名。
年度代表作：《冬至阳生——餐饮行业2023年投资策略》《波浪扩容，浪底淘金——千元白酒价格带深度研究报告》《复调行业深度报告系列一：从底料格局复盘，看复调演进》《复调行业专题系列二：从海外复盘，看路径终局》《珠玉在前，解码伊利后千亿时代——以雀巢、达能为鉴》《预制风起：预制菜行业深度研究报告》
冬至阳生，餐饮经历极致考验后，2023年终将迎反转。行业供需两端极致压力已传导至末期，年底疫情防控政策优化、地产托底政策频出，利好消费需求的政策暖风不断，同时随着全球通胀回落，行业成本端，2023年将进入下行通道。总体而言，2023 年初经历疫情高峰冲击后，供需两端均将迎来改善，板块终将迎来期盼已久的困境反转，预期商务社交需求的中高档白酒和年轻人社交需求的啤酒领先复苏，其后迎来大众品的全面改善。
白酒方面，先预期驱动，再业绩驱动。第一，白酒周期阶段看，行业已经历一年调整期，下行期后段的信号指标已显现，包括普五批价倒挂、行业库存提升、渠道预期低迷、部分中小酒企倒闭、酱酒泡沫破灭等，预计2023年上半年仍以消化前期库存、稳定批价为主，整体处于筑底阶段，而2023年下半年疫情影响切实降低、经济回暖，将利好行业需求好转，批价底部、库存出清后，有望成为新一轮扩张周期的起点。第二，业绩层面看，2023年酒企业绩分化将加剧，名优酒企战略定力和管理能力的提升今非昔比，具备穿越周期的能力。其中高端酒经营底牌足，业绩双位数增长确定性仍高，次高端及区域龙头考验基地市场的深耕能力，分化将进一步加剧，扩张型三四线酒企或将面临下滑。第三，板块行情展望看，经历2022 年10月极致的板块急跌，已经将板块的大部分风险反映，而经济底部回暖的阶段，白酒预期往往先行，历史类似2009、2014和2019年，白酒行情都从未缺席。当前白酒板块同样处于预期驱动阶段，2023年春节旺季检验后，随着基本面底部明确和基数降低，板块将有望开启经营边际改善的驱动行情，选择上高端白酒＞区域龙头＞次高端白酒。
大众品方面，2022极致压力，2023极致弹性。首先，大众品在2022年经历超预期的极致压力测试，意味着23年浴火重生后更大的修复弹性，一是行业龙头在疫情反复冲击下承受利润损失，但守住收入平稳扩张，更换来行业格局出清，2023年迎来收获市场之年；二是成本端包材、食用油、糖等各子行业通用的成本价格已在下降，而面粉、大豆等上游农产品大多顶部回落，经历2022年超预期上涨后，回落的幅度或将更大，企业毛利率在2022年一下子就下降后，2023年在成本下行周期有望大幅修复；三是经营基数充分降低，消费场景恢复开启后，2023年弹性更充分。其次，从节奏上看，疫情管控放开初期需求不确定性，且经济政策落地到实际恢复有时滞，判断居家和刚需品类短期更佳，包括预制食品、乳业、烘焙（下游面包和上游酵母）等，可选品类二季度开始接力，包括销售旺季在夏季的啤酒和软饮料，以及疫情对场景影响明显的餐饮供应链（连锁、调味品等）。其中，啤酒行业在2022年逆风前行，在餐饮各子行业中独领风骚，其原因主要在于啤酒高端化的大逻辑下，通过居家等非现饮场景贡献，提价和升级对冲成本上涨，达到毛利率基本持平，并通过精益费效实现盈利提升。而2023年旺季餐饮等场景有望恢复，促进啤酒高端化进程加速，同时成本压力明显降低，盈利弹性将越来越明显，有望迎来真正的大年。
余文心 / 海通证券研究所所长助理，医药行业首席分析师，董事总经理。北京大学药学、经济学双学士，北京大学药事管理、澳门大学医药管理双硕士。2013年新财富医药生物第二名（小组成员），2014年第四名（小组成员），2015年第一名，2016年第二名，2017-2018年第三名，2019-2021年第二名，2022年第一名。
年度代表作：《精选成长，寻找业绩确定性—2022年医药行业年度策略》《器械黄金时代，百花齐放，业绩为王》《业绩为王—2022年医药行业中期策略》《2022年医药行业研究框架》
2022年医药板块波动较大，申万医药生物与上证指数，以及恒生医疗保健指数与恒生指数震荡：2022/01/01-2022/12/23 申万医药生物指数-20.1%，同期上证指数-16.1%；恒生医疗保健指数-18.1%，同期恒生综指-18.5%。2022/01/01-2022/12/23，医药细分行业走势呈现差异，线下药店表现相对较好仅下跌2.9%，其余板块：医疗设施（-10%)、化学制剂（-14%）、中药（-16%）、体外诊断（-16%）、原料药（-21%）、医疗服务（-12%）、CXO（-32%）、疫苗（-32%）、医疗耗材（-33%）。2009年至今，公募基金医药股持仓占比高于A股医药股总市值占比，但2020以来，随着医药股市值出现下降的趋势，公募基金持仓医药股占比逐渐趋近医药股总市值占比，截至2022年三季度末，公募医药股持仓比为9.0%。
我们认为社会经济活动有望逐步回到正常状态，相关消费或将迎来复苏，在医疗领域，大多数表现为：院内医院常规门诊量恢复增长，院外：医药消费恢复。我们大家都认为，在放开过程社会面可能先经历一波疫情冲击（但专科医院影响有限），随后消费面逐步恢复，医疗服务的需求相对社会普通消费刚性程度较高，相关业务有望迎来加速恢复；其他消费医疗需求恢复后，渗透率有望继续提升。关注消费器械、中药资源品、医疗服务等行业中优质标的。
情绪面资金面向好，投融资有望触底改善，可关注CXO和上游的个股机会。当下CXO估值具备性价比，建议业绩空窗期关注2023年内生增速有改善的标的；上游产业链2022以来，特别是二三季度，部分公司的增速有所收敛，我们大家都认为疫情在客户项目进度、公司与客户的互动（拜访交流、技术服务及审厂等）、内部生产组织、物流供应等不同方面都产生一定的影响，另外受外部投融资环境影响，部分药企和科研机构收紧研发投入，项目进度没有到达预期。我们大家都认为我国生物医药产业正处于快速增长阶段，国内存在市场巨大需求，市场有望持续扩大，此外，国产替代也是长期趋势所在，建议关注2023年下半年低基数下的业务迅速恢复情况，以及下游客户项目的进展。
刘章明 / 毕业于上海交通大学，现任天风证券研究所副所长、商贸零售和社会服务业首席分析师。2014年新财富批发和零售贸易第四名，2015第三名，2016、2017年第二名，2019-2022年批零和社会服务业第一名。
年度代表作：《度假游风口已至，看“小而美”跃迁“广而精”踏上新征程—君亭酒店(301073)》《拟进行重大资产重组置换，携FESCO展翼进击人服赛道—北京城乡(600861)》《新东方在线 ：专题：直播电商超头缺位，东方甄选迎风而上，坚守初心大有可为—社会服务》《21年归母净利同增57%，短期疫情影响客流，未来新店开业+品牌扩容海南免税空间可期—中国中免(601888)》《锦江酒店22H1环比显著减亏，略超预期—酒店餐饮》
12月14日，中央、国务院印发《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》，纲要从全方面促进消费、加快消费提质升级，优化投资结构、拓展投资空间，推动城乡区域协调发展、释放内需潜能，提高供给质量、带动需求更好地实现等方面提出明确要求。
顶层设计多次提出扩内需、促消费是稳定经济稳步的增长的重要方向。党的十九大和二十大报告中明确增强消费对经济发展的基础性作用，2022年12月6日召开的分析研究2023年经济工作的中央政治局会议指出，要着力扩大国内需求，充分的发挥消费的基础作用和投资的关键作用；大力提振市场信心，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来。消费对经济重启的拉动意义不言而喻。
居民储蓄增加是消费重启的前提，疫情快速赶顶逐步退潮，消费基本面有望在春节开始表现。据中国人民银行统计，2022年前三季度，居民存款比2021年底增加13.28万亿元，到年底有望突破16万亿，如何将居民的储蓄转换为消费和投资是2023年消费重启的核心命题。当前已确定进入结束疫情的快车道，全国有望加速赶顶，随之而来的是入境边检政策调整，港陆通关，返乡过年乃至实质性退出。2023年或是三年来民众首次返乡过年，春节消费有望提前带动消费整体表现。2023年消费基数逐季下行，表观增速有望持续超预期，务必重视。重启场景下，将重启消费，重启经济！
出行产业链。①机场航空【上海机场】【白云机场】【东航南航国航】【海南机场】【美兰空港】②酒店【君亭酒店】【锦江酒店】【首旅酒店】【华住集团】【亚朵】③免税【中国中免】【王府井】④OTA旅行社【携程集团】【同程旅行】【众信/凯撒】⑤博彩【金沙中国】【银河娱乐】⑥景区主题公园【宋城演艺】【天目湖】【中青旅】【海昌海洋公园】【香港中旅】⑦医美【爱美客/雍禾】化妆品【贝泰妮/华熙生物/珀莱雅/巨子/水羊/家化/丸美/科思】
泛餐饮产业链。①餐饮连锁。【同庆楼】【九毛九】【海底捞】【海伦司】【奈雪的茶】【广州酒家】【百胜中国】【呷哺呷哺】②餐饮供应链。【安井食品】【千味央厨】【宝立食品】【立高食品】【颐海国际】③泛休闲食品。【绝味食品】【洽洽食品】【盐津铺子】【甘源食品】【良品铺子】【紫燕食品】【周黑鸭】④啤酒软饮料。【东鹏饮料】【重庆啤酒】【青岛啤酒】【燕京啤酒】⑤白酒。【华致酒行】【顺鑫农业】【山西汾酒】【古井贡酒】【舍得酒业】【洋河股份】【酒鬼酒】【贵州茅台】【泸州老窖】【五粮液】
管泉森 / 长江证券家电行业首席分析师；8年家电行业研究经验；复旦大学世界经济学学士、复旦大学国际经济与贸易学硕士。2016-2018年新财富家电第一名（小组成员），2019-2022年第一名。新财富白金分析师。
年度代表作：《乌云上有晴空——家电行业2022年度中期投资策略》《右侧渐启——当前时点如何看家电？》《行至水穷处，坐看云起时——家电行业2022年度投资策略》《白电的“逆袭”》《出口的边际：需求、运费与关税》
展望2023年，我们大家都认为家电行业将从全面“逆周期”逐渐进入全面“顺周期”阶段，之前压制产业的疫情防控、成本、地产等因素，正在逆转，并且摇身一变，成为板块向上的推手。
家电上一个景气周期是2016-2017年，2018年开始内销景气中枢下移，地产的背景性影响贯穿始终，接踵而至的新冠疫情又雪上加霜；外销受中美贸易摩擦的影响，也是波折不断，尽管2020年下半年有过短暂的景气，但2022年的调整，幅度也快接近2008年金融危机时期。过去5年，家电行业于内，经历了格局落定以来最激烈的一次价格竞争，经历了产业高质量发展至今最为深刻的一次变革——渠道变革；于外，经历了调整幅度最大且时间最长的一次地产下行周期，经历了一次上涨速度和幅度都堪称历史级的成本冲击，经历了前所未有的国际贸易压力，并还有历史级的黑天鹅事件——新冠疫情。某一种意义上来说，过去5年，家电基本经历了所有的产业负面因素，且幅度都达到历史级；而今，这一切终于迎来了变化。
防控优化对需求影响深远。尽管难以量化，但直观上，如果有品类受到了疫情催化，那么我们有可能可以认为有品类受到了压制；建议不要低估防控优化后需求的恢复力，毕竟物流、安装等活动在过去几年都受到了实质性影响，重要的线下渠道典型如KA（综合大卖场）也因为疫情出现了明显萎缩。另一方面，防控优化带来的经济活力恢复，无疑有助于消费者信心修复，更新需求对经营环境颇为敏感，看过新兴品类短时间之内的冰火两重天，也不难理解，消费者信心对其需求的巨大牵引。2008-2012年，我国进行了波澜壮阔的“家电下乡”，至2023年，这批产品刚好进入10-15年的换新周期，过去三年抑制的传统品类升级和新兴品类普及都有望在疫后提速。中长期来看，我国目前的家电产品消费规模仅约为美国的1.2倍，日本的3倍，而人口体量分别约为两者的4倍和10倍，内需潜力还十分巨大，保证稳健增长绰绰有余。
地产政策信号积极，保交付有望迅速拉动产业需求。目前来看，地产仍是家电边际上最大的单一影响因素，对估值的影响更大，这也是过去两年板块走弱的重要原因。本轮地产销售深度调整已一年半，超过了之前几轮下行周期的调整时间，目前政策整体偏向积极，且短期集中在保交付方面，能预见2023年住宅竣工数据大概率会有明显好转，这将直接拉动下游家电产品需求，部分公司工程渠道已逐渐有反馈。依照我们的研究，经营影响幅度上，厨电、央空及电工照明在60%-80%，白电在20%-40%，小家电相关性稍弱。节奏上，家电需求向下时点明显滞后于地产销售高点向下时点，而低点向上的时点与地产好转的时点仅略微滞后或接近同步，估值更敏感也更具弹性。2023年家电，有很大的可能性面对一个“政策向好+销售边际改善+竣工有实质拉动”的地产环境，这是过去五年都不曾出现的场景。
盈利方面，家电公司经营成本中85%是大宗原材料，而上游原材料价格自2022年二季度见顶之后持续回落，幅度较大，汇率和海外也都有利于盈利，短期来看，板块主要公司已进入盈利修复阶段，格局良好的情况下，“剪刀差”可期。中长期来看，考虑到过去几年，主要家电公司均进行了渠道扁平化和数字化变革，产业环境趋于稳定后，产业链利润回表，有望推动板块潜在盈利中枢上行。总的来看，板块处在短期盈利改善阶段，空间和弹性均较大，长期中枢有望提升。对于2023年家电，即便需求端的种种逻辑按极为谨慎的预期，盈利端的确定性改善也足以支撑头部企业稳健增长。
我们总结了疫情前，“家电下乡”政策后四轮家电行情，它们具有如下共同特征：一，都出现在岁末年初；二，都是阶段性甚至是历史估值低点；三，地产政策，3次偏松，1次不紧，销售不一定正；四，原材料成本都处在同比下跌阶段，都有盈利回升预期；五，起点经营支撑并不强，有强支撑的是2016年后，相对有支撑的是2012年后，2014年和2019年都缺乏明显支撑。目前板块所处的位置全部符合上述五点，我们大家都认为板块在2023年有望迎来一波久违的行情，初期以价值蓝筹估值修复为主，中后期可选成长类有望重焕生机。
陈佳 / 毕业于中南财经政法大学。长江证券研究所副总经理、农林牧渔行业首席分析师，从事证券研究行业11年。2016年新财富农林牧渔第三名，2017-2022年第一名。
年度代表作：《对猪周期的再思考：变与不变》《长江消费海外复盘系列二：国际粮商何以引领每一轮农业变革浪潮？》《转基因专题系列之四：从孟山都看转基因种业的发展——技术与产品领先构建核心竞争力》《何以成就全球动保龙头硕腾：研发驱动，产品为本，一体化服务水到渠成》《宠物行业专题报告十：国内宠物食品企业突围路径探讨》
2023年农林牧渔板块的投资机会，细分板块推荐排序：生猪养殖、饲料、疫苗。
具体细分来看：生猪养殖板块方面，短期在大规模企业集中出栏以及消费端低迷背景下，猪价跌破行业成本线，周期位置正在向有利于板块投资的方向挪动。而从股价位置层面来看，养殖板块见底信号已然浮现。目前养殖板块估值均处于底部位置，在前期猪价大跌的背景下养殖股股价慢慢的开始逐步企稳。从长期来看，生猪养殖板块具备成长行情。历史复盘来看，大部分企业随着出栏规模体量的增长自身市值也穿越周期实现成长，且具有成本优势的龙头企业收益额外明显。背后的核心原因即在于行业空间足够大，万亿以上的市场空间足以容纳一定规模的养殖企业。目前养殖板块具备较好的风险收益比，当下值得积极布局。
饲料板块方面，行业景气度2022年下半年已经开始慢慢地上行。在2023年消费复苏以及养殖后周期的背景下，饲料行业2023年有望量利齐升，龙头企业有望充分受益。长久来看，饲料行业空间规模较大，全国每年产量超过2.8亿吨，目前有突出贡献的公司市场份额仅7%，仍有较大提升空间，依靠卓越的产品力和完善的营销服务体系有突出贡献的公司有望实现饲料销量和市场份额的持续增长。同时，围绕水产饲料下游的养殖产业链布局也有较大的发展空间，有突出贡献的公司研发实力突出且目前已经在种苗业务方面打下良好的基础，未来或开辟第二增长曲线。看好水产饲料有突出贡献的公司未来发展。 动物保健品板块方面，从2022年前三季度的经营情况去看，动保行业业绩拐点已现，后期盈利能力有望持续提升。2021二季度以来，随着生猪养殖行业景气度持续低迷，动保板块单季度收入增速逐季放缓，在经历了连续四个季度的养殖低迷期，2022三季度动保板块已经明确周期向上的拐点。2022三季度猪用动保产品迎来拐点，2022四季度禽用动保产品迎来拐点，展望2023年猪禽动保产品景气共振，动保行业盈利能力有望快速提升。此外，新品例如非瘟疫苗的持续推进也将为行业进一步打开空间。后疫情时代养殖行业生物安全防控标准大幅度的提高，创新型产品是动保行业实现长期成长的基础。随着大型养殖企业的产能扩张，养殖企业的话语权将进一步增加，头部动保企业都在加速从产品销售商向综合服务商转型，从产品销售到服务升级，动保企业与养殖企业的合作将更加深入。看好猪用疫苗龙头未来发展。
屠亦婷 / 申万宏源证券研究所轻工造纸行业首席分析师。毕业于清华大学经济管理学院，金融学硕士，12年造纸及轻工行业研究经验。2012、2013年新财富造纸印刷第一名（小组成员）、2014年轻工造纸第二名（小组成员）、2015-2018年轻工造纸第一名（小组成员）、2019-2020年轻工和纺织服装第一名（小组成员）、2021-2022年轻工和纺织服装第一名。
年度代表作：《外部环境有望改善，龙头具备增长韧性-轻工造纸行业2023年投资策略》《寻找需求韧性，坚守长期成长赛道-纺织服装行业2022下半年投资策略》《裕同科技深度报告：多元化业务步入收获期，盈利拐点初步验证》《李宁深度报告：几经浮沉铸就运动龙头，厚积薄发加速内生增长》《比音勒芬深度报告：持续多年领跑行业，运动基因亮剑再续成长曲线板块投资着重四条主线
一、家居：兼具地产后周期和消费属性，展望2023年，在地产强有力托底政策支撑下，竣工和交房维度的行业的Beta将显著优于2022年；同时，疫情管控优化，叠加对扩大内需及支持住房改善的强调，线下消费场景和消费力修复，2023年家居行业业绩和估值均有望底部向上。展望长期，庞大二次更新需求尚待激活，仍看好大家居融合趋势演绎，龙头凭借总实力提升实现扩张，穿越低景气周期，盈利能力及ROE稳步扩张。企业升维竞争，注重周转与效率提升，商业模式迭代扩张边界：1）外部边界：展渠道，拓客群，扩品类；2）内部能力边界：信息化系统和高组织活力，将企业能力边界由制造向渠道零售拓展，提升全产业链运行效率，激活组织活力。
二、消费场景复苏：轻工消费细分赛道龙头，文具等线下消费场景修复，终端改善叠加渠道补库，需求向上；马太效应更趋明显，龙头凭借产品、渠道和品牌核心竞争力实现份额稳步提升。国货崛起，构筑发展新动能。产品力和品牌力能有效对抗宏观需求冲击、渠道流量更迭，是体现产品升级和提价能力的最终依托。同时，纸包装、金属包装、和箱板瓦楞纸等子赛道与宏观经济相关度更高，也有望受益订单改善。
2023年我们看好疫情后消费复苏行情，纺织服装和化妆品医美都是具有较强弹性的子行业。我们大家都认为有两条主线：一是国货崛起，继续看好运动户外、日化美妆等高成长性子行业。二是消费呈现分层特点，我们提议配置上兼顾高端品牌和大众性价比品牌。参考海外疫后复苏存在K型分化的情况，消费升级与降级并存，高端与性价比品牌皆具复苏弹性。
随着全国疫情防控政策优化，化妆品医美行业也复苏在即。化妆品行业稳健增长，国货崛起也是大势所趋。我国是全球第二大化妆品市场，行业复合增速高于全球，未来增长大多数来源于于人均消费水平的提升。随着兴趣电商等渠道传播，本土化妆品品牌市占率稳步提升，天猫双十一的前十大品牌榜单中，国货品牌占据三席，创历史上最新的记录。预计各大品牌将更重视研发实力，大单品成为国货品牌制胜策略。化妆品行业新规也进一步导致进入门槛提高，龙头公司研发实力强，产品储备多，行业集中度显著提升。
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